С завтрашнего дня праздники для меня заканчиваются, и я с головой ухожу в работу, крайне важную для меня, и, надеюсь, для будущего страны тоже — в том смысле, что результат найдет здесь применение. Появляться в Фейсбуке я буду редко. Но прежде чем оставить своих друзей и подписчиков наедине с развивающимся в России экономическим кризисом, я хотел бы рискнуть дать прогноз на ближайшее будущее. Надеюсь, он вам пригодится.
1. Про доллар против основных валют.
Индекс доллара зверски перекуплен. Сейчас по доллару быкуют более 95% участников рынка, все прогнозы инвестбанков бычьи. Бычий фон вокруг доллара сложился еще с начала лета, но в последний раз таким ярко выраженным бычьим он был, когда EUR/USD торговался у 1.25, после чего EUR/USD отскочил в район 1.28, и некоторое время жил в этом диапазоне. Затем завал продолжился. Сейчас будет та же картина, но отскок будет сильнее. Когда быкуют или медведят почти все, рынок разворачивается против мнения подавляющего большинства.
Сильная продажа в EUR/USD сейчас идет на ожиданиях начала большого залива от ЕЦБ. Ожидают, что его объявят на следующем заседании. После этого на факте EUR/USD вероятнее всего развернется. Во-первых, потому что ожидаемая новость будет отработана, во-вторых, потому что начнется ралли в бондах европериферии на свежих деньгах, и это некоторое время даст силу евро. Хотя это кажется парадоксальным, но эмиссия на какое-то время породит укрепление валюты. Отскок пойдет в район 1.3. Будет ли перед этим протестирован 1.2 — вопрос. Возможно и не будет, опять же, потому что этого все ждут. Т.о., дно в EUR/USD, возможно, уже достигнуто сейчас в районе 1.205. Посмотрим.
Разворот основной пары потянет за собой все остальные валюты — в индексе доллара пойдет коррекция. Даже в йене, которая имеет неплохие шансы укрепиться в район 114-115, прежде чем отправиться в полет на 135.
2. Про нефть.
Как следствие коррекции в баксе, если я прав в том, что она пойдет в начале года, пройдет отскок в сырье, в том числе в дико перепроданной нефти. Признаки разворота наблюдаются уже сейчас. Опять же, этого отскока устали ждать, пробой $60 вниз по Brent в конце года стал очередным ударом для быков по нефти. В возможность хоть сколько-нибудь значимого восстановления в первой половине года почти все перестали верить. Из этого следует, что, вероятно, именно в первой половине года оно и случится, тогда как во второй половине года, когда отскока ждут, завал может и возобновиться. Я предполагаю это из своего опыта, согласно которому рынок всегда старается двигаться так, чтобы обмануть максимальное количество его участников. Иначе меньшинство не могло бы зарабатывать за счет большинства. Это не значит, что большинство не может быть право, это значит, что оно чаще ошибается. Сейчас много факторов, не только технических, указывают на возможность отскока в нефти. Однако, если отскок пойдет с текущих уровней, это ни в коем случае не означает разворота начавшегося нисходящего тренда. О том, станет ли это разворотом, можно будет судить даже не после решений, которые примет ОПЕК летом, если уже раньше не станет ясно, что это всего лишь достаточно краткосрочная восходящая коррекция. Первая цель — район $79 за баррель. Нельзя исключить того, что коррекция может быстро проскочить и на $86. И там, и там осенью наблюдалась проторговка, поэтому какое-то время нефть может там постоять. В долгосрочной перспективе, однако, я пока что вижу Brent ниже $70.
3. Про золото.
Коррекция в индексе доллара, если пойдет, то не приведет к значительному изменению котировок золота. Золото остается одним из самых «ненавидимых» активов, и это одна из причин, по которой оно сильно держится на сильном тренде роста бакса. Золото против доллара практически стоит на месте в диапазоне $1180 — 1220. Однако при ослаблении бакса ралли в золоте не начнется, напротив, может начаться продажа на фоне ралли в бондах европериферии. Золото прижмется к нижней границе $1180. Если пробьет ее, может уйти к минимумам в районе $1050, которые, если будут достигнуты, станут многолетними, если не многодесятилетними. Там, на мой взгляд, можно брать золото на все деньги. Но не факт, что там будем — можем и не просесть сильно ниже $1180, или вообще уже не побывать ниже $1180. Потенциал роста золота — существенно выше исторических максимумов. Импульс к росту совпадет с началом коррекции в S&P-500. Предположительно, коррекция в S&P-500 начнется из района 2140.
4. Про рубль.
Рубль, на мой взгляд, обречен в долгосрочной перспективе, какую бы тактическую поддержку не оказало ему сырье. Обречен феерической некомпетентностью руководства ЦБ, которое умудрилось диким резким подъемом ставки на пустом месте убить доверие к долговому рынку, из которого высадили в т.ч. лояльных иностранцев, и спровоцировать кассовые разрывы по всей банковской системе. Нужно вообще ничего не понимать в том, как функционируют финансовые рынки, чтобы думать, будто такой шок мог спровоцировать укрепление рубля. Он спровоцировал каскад маржин-колов, начавшихся с рынка ОФЗ, обрушение пирамиды РЕПО, затем обрушил фондовый рынок, стоимость всех залогов полетела вниз, и, в итоге, совершенно предсказуемо просто остановилась работа банковской системы. Получивших маржин-колы игроков, у которых валютой баланса был доллар, выносило из этого ада через валютный рынок. Естественно. Что и породило дикий спрос на доллар на узком рынке, вынос курса на 80 и последующую валютную панику населения, когда оно кинулось скупать импорт, на который не успели переписать ценники. Причем в тот день фиксировали резкий рост транзакций с карт нерезидентов — это иностранцы скупали уже не импорт, но ликвидные ценности, которые можно было купить, оплатив их картами.
Экономическими итогами этого безумного решения стали:
— Крах банковской системы, которая сейчас продолжает пребывать в состоянии технического дефолта, функционируя лишь постольку, поскольку банкам разрешили сейчас «рисовать» балансы.
— Как следствие краха банковской системы — заморозка кредитования. Ставки на денежном рынке зашкаливают за 20%.
— Как следствие заморозки кредитования раскрутка инфляции: выросшие ставки будут заложены в цены, которые вырастут даже в долларах, не то, что в рублях.
— Как следствие раскрутки инфляции нивелирование позитивных эффектов от девальвации для реального сектора. Единственное, что сохранится — дешевая рабочая сила, которой, конечно, никто в таких условиях не станет индексировать зарплаты. Последние данные PMI в обрабатывающем секторе, предсказуемо, демонстрируют спад.
— Как следствие того, что население в крупных городах затарилось во время паники импортом на свои сбережения, потребительский спрос «выжжен» на пару лет вперед. Это усугубит начинающуюся депрессию, которую провоцирует процентная политика ЦБ. Депозитная база упала, что дополнительно вредит кредитованию.
— Как следствие дикого дефицита ликвидности на валютном рынке наблюдается дикая волатильность — курс рубля носит, зачастую, на 5% в день. Планировать какую-либо внешнеэкономическую деятельность в таких условиях невозможно. Учитывая глубокую зависимость экономики от импорта оборудования и комплектующих, невозможно планировать экономическую деятельность вообще. Никакое импортозамещение в таких условиях невозможно, даже если бы оно было возможно по другим параметрам (а оно невозможно как в силу отсутствия кредита, так и в силу падения спроса).
— Доверие к национальной валюте со стороны профессионалов рынка подорвано на все время, пока не сменится руководство ЦБ. Населению ТВ может внушить, что «все хорошо, прекрасная маркиза», профессионалам рынка — нет. Подорвано доверие к долговому рынку — никакой консервативный риск-менеджмент не предполагает возможность для фондов облигаций выдерживать просадки на двухзначные проценты. На рынке акций сейчас присутствуют лишь отчаянные спекулянты, ловящие «падающие ножи». Акции, действительно, сейчас дешевы и если смотреть на компании-экспортеры, многие из них представляют сейчас интерес для долгосрочных инвестиций, однако те, кто вкладываются в них, должны быть готовы получить новое дно, да не одно.
Учитывая, что Путин «своих» не сдает, и охарактеризовал действия ЦБ как «профессионализм», подорвано доверие к экономике России до конца его власти, и это уже не экономический, а политический ущерб, нанесенный ему лично и его персоналистскому режиму. Сам же он с такими позитивными характеристиками в адрес финансовых погромщиков выглядет крайне некомпетентным, не владеющим ситуацией в экономике человеком. И это очевидно всем потенциальным партнерам России, которые могли бы в текущей непростой ситуации оказать стране политическую поддержку. Кто станет связываться со страной, экономическое руководство которой во время финансовой войны санкций взрывает бомбу над своей собственной головой???
Последствия действий ЦБ дали оппонентам Путина в руки сильные политические козыри. Тот же Обама не преминул уже воспользоваться ими в интервью, утверждая, что санкции сработали, хотя санкции к этому коллапсу имеет лишь косвенное отношение. Насколько я разобрался в ситуации, Роснефть тоже не имеет никакого отношения к этому завалу — закрытое размещение бондов, конвертацию средств от размещения которых обвиняли в провоцировании падения, просто совпало с коллапсом. Продажи рублей со стороны Роснефти в тот день не было, да и глупо было ожидать от нее продажу на открытом рынке. «Взрыв» был организован ЦБ. Вопрос о том, «глупость это или предательство» я, как человек, не желающий влезать в политические вопросы, обсуждать не хочу. Политика для меня вторична по отношению к экономике. Отмечу лишь то, что погром экономики неизбежно повлечет за собой политические осложнения, как во внутренней, так и во внешней политике. Мир с Западом, если будет заключен в скором будущем (есть признаки того, что Европа готова к компромиссу), будет заключен на плохих для России условиях. Чем придется оплачивать финансовое поражение я судить не берусь, думаю лишь, что вряд ли удастся отделаться в этом вопросе торговлей «украинским воздухом» — как бы контролируемым со стороны Кремля Донбассом. Который, кстати, реально, Кремль никогда до конца не контролировал и не контролирует, и который и для России, и для Украины является сегодня не активом, а пассивом, «чемоданом без ручки», реально не нужным ни той, ни другой стороне, ибо финансовый «вес» этого «чемодана», с учетом того, сколько надо будет вложить в регион для восстановления в нем полноценной экономической жизни, не по плечу сегодня ни российскому, ни украинскому бюджету.
Резюмируя, перспективы экономики России представляются пока что негативными. Мягко говоря. А «способности» денежных властей таковы, что они легко могут перевести стагфляцию в гиперинфляцию. Следовательно, укрепление рубля надо продавать. Если сырье и решения ЕЦБ окажут рублю поддержку, рубль может укрепиться из текущего диапазона 52 на 62 до уровней ниже 50. техническая картина такова, что он едва ли в состоянии пробить вниз локальный максимум в районе 48, поставленный при прошлом подъеме ставки выше 10%. С фундаментальной точки зрения, с учетом того, что реальная (а не, прости Господи, Росстатовская) инфляция стремительно догоняет девальвацию, укрепляться рублю сильнее этого уровня так же нереально — рубль окажется переоцененной по паритету покупательной способности валютой. По моим оценкам реальная инфляция за прошлый год составила 30-40%, поэтому догонять девальвацию осталось еще 10-20%, если ориентироваться на курс EUR/RUB на конец года, который индикативен для инфляции. Взяв за ориентир 15%, и отложив их вниз от 69 за евро, получим 58.5. Для EUR/USD 1.3, соответственно, получим 45 за бакс, но туда дойдем вряд ли. 48 встанет барьером. Даже в 48 сейчас не слишком верится. Если там будем, полагаю, что рубли можно абсолютно смело продать. Учитывая долгосрочные негативные перспективы, рубли можно продавать где угодно, однако в районе 48 за бакс, на мой взгляд, находится лучший ценник из всех возможных. Если держателям рублей повезет, мы там окажемся к середине февраля.
Сейчас рубль, скорее, будет стремиться слабеть даже против растущей нефти. После захода на 52 за бакс он развернулся, и дошел почти до 60. 30-го его, очевидно, укрепили крупные продажи. Вероятно, это экспортеры по приказу правительства сокращают свои валютные балансы. Тем не менее, цель восходящей коррекции находится несколько выше, в районе 61.8, и в первую неделю года бакс, вероятно, туда пробьется. Если сырье поможет, оттуда будет еще один заход бакса вниз, дно которого я советую поймать с тем, чтобы избавиться от рублей, и больше к ним не возвращаться, как минимум, пока Набиуллина с Юдаевой сидят в ЦБ.
Это все, что я хотел бы сказать на обозримую перспективу. Все сказанное представляется мне сейчас наиболее вероятными среднесрочными сценариями, которыми я сам намерен руководствоваться. В отношении России, прошу заметить, это оптимистичные сценарии, не предполагающие эскалации отношений с Западом.
оригинал —
Решил написать пару слов о прошлом и будущем. В дополнении к ролику, который мы сняли на пару с .
Я не хочу обсуждать политику, ни внутреннюю, ни внешнюю, потому как, во-первых, не политолог, а во-вторых, политика должна быть продолжением экономики, чтобы иметь какую-то долгосрочную перспективу. Экономически бессмысленная политика ведет к непредсказуемым и, опять же, бессмысленным издержкам, которые просто разоряют государство. Когда общество оказывается не в состоянии оплачивать экономически бессмысленную политику, такая политика естественным образом заканчивается. Часто — дефолтом. Если нет осмысленной экономической политики, любая прочая политика, с моей точки зрения, априори становится бессмысленной, не ведущей ни к чему, кроме разорения государства, к которому, как раз, мы сегодня достаточно быстро движемся.
В прошлом году российское государство столкнулось с вызовами, которые сделали затруднительным его существование в нынешнем виде. Потому что государство не может существовать без бюджета, а доходы бюджета в реальном выражении катастрофически падают. Девальвация рубля, проделанная в том числе в угоду бюджету, лишь позволяет сводить концы с концами в государственной бухгалтерии, но не решает бюджетных проблем по-существу.
Доходы бюджета катастрофически падают, потому что они, в своей значительной степени, зависят от двух источников: налогообложения сырьевой ренты и поступлений от НДС на импорт. Грубо говоря, в значительной степени наше государство финансируется таможней, потому что вырастить какую-то иную, основанную на внутреннем обороте товаров и услуг налогооблагаемую базу оно не потрудилось. Оно не было этим озабочено. Все последние годы оно за занималось, в основном, политикой трубы, подмешивая к ней для разнообразия еще и геополитику трубы.
Итогом стала, во-первых, критическая зависимость страны от импорта товаров и технологий, и, как следствие, во-вторых, зависимость страны от внешнего кредита. Потому что если почти каждая финансовая транзакция в своей основе имеет отношение к трансграничному движению капитала, связанному с экспортом, либо с импортом, естественно финансировать эти транзакции кредитом в валютах, обслуживающих международную торговлю. В евро, в долларах, в юанях или гонконгских долларах, если торговля идет с Китаем. Не в рублях, потому как рубль не является даже региональной валютой. По большому счету, сегодня он вообще уже не выполняет функцию денег.
При этом, не только вся денежная база, но и значительная часть денежного агрегата М2 (денежная масса) обеспечены валютными резервами ЦБ. Что весьма разумно и естественно при такой форме организации экономики. Организация денежного обращения отражает организацию экономки, и при такой организации экономики и денежного обращения оборот рублей возможен лишь постольку, поскольку существует оборот валюты, связанный с трансграничными платежами.
Сама ситуация, в которой работают такие правила, является следствием организации фискальной системы страны, в которой одним из основных источников пополнения бюджета является, грубо говоря, государственная граница. Это не «голландская болезнь», когда такая ситуация появляется как следствие завышения стоимости национальной валюты по паритету покупательной способности из-за просачивания сырьевой ренты в экономику и последующего стимулирования импорта. Рубль, как правило, всегда был занижен по паритету покупательной способности. Природа этой ситуации иная, искусственная, сконструированная самим государством.
Внешний кредит сегодня закрыт как по политическим мотивам, так и по чисто экономическим: экономику, попавшую в трудное положение, кредитуют неохотно. Как следствие, ЦБ пытается взять на себя роль кредитора в последней инстанции, но в рамках существующей модели, кредитовать он может только в рамках своих валютных резервов. Если структура экономики такова, что оборот рублей неразрывно связан с оборотом валюты, никак иначе ЦБ действовать не может, и нет ничего удивительного в том, что он осенью начал кредитовать валютой непосредственно, поняв, что бессмысленно пропускать кредит через валютную биржу — это ведет лишь к дополнительным издержкам, давлению на курс и потерям резервов. К сожалению, понимание пришло достаточно поздно, когда более $100 млрд. резервов уже были потрачены.
Проблема в том, что ранее выданные внешние кредиты надо возвращать. Их объем сегодня превышает резервы ЦБ, поэтому кредитование ЦБ для внутренних нужд возможно в рамках существующей системы лишь в рамках положительного сальдо платежного баланса. Чтобы поддерживать сальдо платежного баланса положительным, ЦБ должен девальвировать и девальвировать рубль по мере падения экспортных доходов, привязанных к стоимости сырья. Этим он сокращает внутреннее потребление в реальном выражении. Как следствие, он сокращает поступления в бюджет от импорта, а также создает спад в экономике, делая ее кредитование в текущих условиях попросту бессмысленным. Кредит порождает стагфляцию. Попытка преодолеть стагфляцию кредитом усугубляют стагфляцию.
Отсюда вывод на текущий момент: пока сильны ожидания дальнейшего падения сырья, российская экономика будет падать. Любые попытки изменить ситуацию монетарными методами принципиально невозможны. Все разговоры о процентной политике, все призывы к ЦБ и вся критика ЦБ, как и вся призывы к бюджетному стимулированию роста — ни к чему не ведут и вести не могут, пока система остается такой, какой она есть. Эмиссия не работает, пока не сформирована дополнительная по отношению к ней сторона медали — фискальная политика. Точнее, эмиссия работает так, как ее вынуждает работать государство в соответствии со своей фискальной политикой.
Чтобы выйти из порочного круга, надо менять фискальную систему. Ключ в том, чтобы бюджет перестал опираться на налогооблагаемую базу, связанную преимущественно с сырьевым экспортом и импортом готовой продукции, и начал опираться на налогооблагаемую базу, связанную с широким спектром экономической активности внутри страны.
Посмотрите на то, как это устроено в Сингапуре: там территориальный принцип налогообложения. Там не облагаются налогами никакие доходы, полученные за пределами Сингапура. Там не облагаются налогом услуги, оказанные нерезидентам, там не облагаются налогом товары, проданные на экспорт. Там плюют на «офшоризацию», и никто не озабочен «деофшоризацией», там заботятся о том, чтобы создать условия ведения бизнеса не хуже, чем в офшорах, но с налогообложением, оправданным доступом к внутреннему спросу и качеством административной среды. Там, можно сказать, введен принцип 100%-й налоговой самодостаточности: правительство финансируется только налогообложением внутреннего потребления и доходов корпораций, полученных в Сингапуре, либо перечисленных в Сингапур. Именно такой подход делает правительство и бюджет устойчивыми к внешним шокам, и являются основой высокой кредитоспособности правительства (ААА по версии всех мировых агентств).
Как прийти к этому? Изучать опыт. Когда-то Сигнапур был нищей и криминальной окраиной Малайзии, принудительно выставленной за дверь Малазийской федерации, не желавшей иметь этот гнойник в своем составе. Это уникальный прецедент, когда независимость территории была предоставлена центральной властью в уведомительном порядке: территорию поставили перед фактом, что более не рассматривают ее как часть государства, и предложили устраиваться дальше в мире самостоятельно. И она устроилась. Устроилась, потому что нашлись люди, устроившие ее жизнь на правильных и работоспособных принципах.
Россия не Сингапур, но, как писал Сун Цзы в «Искусстве войны», управлять большим тоже самое, что управлять малым: все дело в организации. У России осталось мало времени, чтобы реорганизоваться. Не больше одного года. Может быть даже всего полгода. Главное начать. Вера в завершение придет по мере развития движения. Вопрос в том, кто способен начать реорганизацию? Этот вопрос, однако, политический, а я о политике сейчас говорить не хочу, да и не мое это дело. Просто стоит иметь в виду будущее, которое нас всех здесь ждет в том случае, если реорганизация не начнется. Оно понятно: неважно даже, до какого уровня упадет нефть, важно, как долго она после этого еще не будет расти. Потому что пока она не будет расти, в рамках сложившейся экономической модели в России не будет роста. А не расти она может десятилетие.
оригинал —